文：任泽平团队

1 6月美联储暂停加息，全年或指向更高利率终点

美联储6月暂停加息是标志性事件，主因美国经济露出衰退迹象、通胀放缓、银行业危机。但点阵图展现出鹰派一面，指向下半年还将加息50bp，是为了调控预期，以及通胀相对高位、就业表现出较强韧性。美联储手上也没有水晶球，政策随行就市；但持续的高利率，美国未来大概率走向深度衰退。

【资料图】

6月议息会议如期暂停加息，并释放六点重要信号：

1）美联储官员的利率预期有所上移，更新的点阵图指向今年下半年还将加息50bp，超出此前市场预期的年内剩余25bp加息预期。

2）更新的SEP中，美联储上调美国经济增长预期，上调通胀预期，下调失业率预期，强调美联储依然致力于实现2%的通胀目标。

今年的GDP增长预测从0.4%上调至1.0%；核心PCE通胀预测从3.6%上调至3.9%；失业率预测从4.5%下调至4.1%。

3）依然认为通胀风险趋于上行，核心PCE改善幅度很有限，2023内暂不考虑降息。

4）加息的速率（speed）和利率水平(level)是相互独立的，2022年更关注前者，而2023年更关注后者，这意味着本次的暂停加息应理解为“放缓节奏”，或指向更高利率终点。

5）鲍威尔在记者会问答开始之初便强调，FOMC委员会坚持一会一议，今天的会议纪要仅代表当下的货币立场，并未对任何未来的货币政策做出任何决策。

他同时认为，SEP数值的上调并没有偏离3月的预测过多，整体点阵图预测的终端利率（5.5%-5.75%）与3月硅谷银行事件前市场交易的利率预期一致。

6）关于信贷紧缩的问题，鲍威尔表示当前评估信贷紧缩程度还为时过早。如果信贷紧缩大幅超预期，会将其纳入利率决策，但目前并未看到显著影响。

鲍威尔着重表示了对于核心PCE的关注：在过去2年半的时间里，金融部门和美联储多次预测通胀下行，但都事与愿违。核心PCE在过去的半年并没有太多进展，仍然在4.5%水平之上，尚未真正意义下行。因此今年降息可能是不合适的，且FOMC本次会议没有人投票今年降息。

2 原因：美国通胀相对高位，就业市场韧性较强，经济基本面呈现结构性衰退

5月美国通胀受能源价格高基数效应压制，加速下行，但核心通胀下降速度依然缓慢。5月CPI同比增速从4月的4.9%大幅回落至4.0%，略低于市场预期（4.1%）；CPI环比仅上涨0.1%，符合市场预期，大幅低于前值（0.4%）。5月核心CPI同比增速仅小幅下降至5.3%，略低于前值5.5%；美国核心CPI环比增长0.44%，略高于前值0.41%。

美国总体CPI已经连续三个月小于核心CPI，这也是自2021年1月以来的首次持续“反转”，反映美国自身核心通胀粘性进一步增加。核心商品持续下行、核心服务价格直到2023年2月才出现拐点，大幅放缓了核心CPI的下行速率。

其中，商品价格环比下行是拉动核心CPI下行的主要力量，后续警惕二手车价格回暖拖累核心CPI放缓进程。商品价格从2022年2月同比最高12.4%下行至2023年2月的1.0%，但4月和5月二手车同比的降幅显著缩窄以及环比的大幅反弹。剔除二手车分项，则其余核心商品近两月环比0增长。

核心服务价格近期也出现了放缓，在一定程度上抵消了核心商品（主要是二手车）的小反弹。占比较大的房租分项见顶下行趋势已经确立：5月主要租金和业主等权再次放缓，均录得0.5%的环比增速，已大幅低于峰值水平（0.7-0.8%）。此外，随着V/U比的趋势下行，劳动力供需的再平衡，非农薪资增速同比连续处于4.3%附近且有进一步放缓的趋势，显著的薪资通胀螺旋将不太可能出现。

随着大宗商品价格的持续回落，房租分项的见顶下行以及服务通胀的下行，我们认为下半年在通胀（尤其是核心PCE）不持续大超预期的情况下，美联储应逐步看淡通胀，更加重视就业数据，零售数据，工业产出（产出缺口）等“硬核”指标。

5月非农就业新增33.9万人，大幅高于预期的19.5万人；近三个月月均新增就业27.6万人，距离美联储认定的每月10万自然新增就业水平还有较大下降空间。V/U（空缺率/失业率）虽有所下行，却依然大幅高于疫情前水平(1.1-1.2水平)，展示出美国劳动力市场紧平衡有所缓解，但仍需进一步降温。

从就业总量上看，与疫情前相比（2020年2月），非农总就业的绝对人数已超过疫情前水平，但较趋势水平仍有较大差距。在14个大类中，还有采矿业，休闲与酒店业，其他服务业和政府部门总就业人数低于疫情前水平。其中休闲与酒店业较疫情前仍有近35万人缺口，既有疫情带来的范式转换（居家办公），也有因疫情退出劳动力市场引发的就业下滑，这一就业缺口也是未来低端劳动力薪资持续高增的重要支撑。

非全日制总工作人数从历史上看往往是历次美国衰退的先行指标（或接近同步指标）。自1955年开始，当非全日制总工作人数的六个月平均（MA6）同比超过4%时，美国几乎都无法逃脱衰退，而2023年5月该值已经达到4.1%。唯一的例外是1965-1970年，彼时正值越南战争，美国国内劳动需求旺盛，就业率长期处于3.5%附近。从这个角度看，除非有外生冲击再次刺激美国就业需求（尤其是制造业需求），否则美国经济将很难逃脱衰退。

美国经济基本面呈现结构性衰退特征：个人消费依然强劲，私人投资持续走弱；服务业活动远胜过制造业生产；抵押利率有所下降，地产销售在下行趋势中持续反弹。

美国制造业疲弱，服务业活动强于制造业生产。5月S&P制造业PMI再次跌落荣枯线，录得48.4%。从分项看， 新订单和自有库存回落，但 美国的工业生产环比有所恢复，就业分项较为强劲。中下游的累库情况依然较为严重，大量库存等待去化。

与之相对的，服务业PMI则持续刷新一年来新高，5月服务业PMI录得54.9%，是13个月以来新高。服务业新出口订单一年来首次增长，但随着薪资持续上升，其投入成本分项也再次显著增长。我们认为PMI的背离不可持续，主要原因是当前去库周期尚未过半，制造业将持续收缩。带来失业人数的上升，从而降低服务业消费需求。

随着通胀的显著下行，美国居民实际可支配收入在持续增长，这使得整体实际消费支出得以回到并维持在疫情前的趋势水平。从构成来说，近一年来服务消费接棒前置的商品消费，成为消费增长的新动力。进入2023年后商品消费（尤其是耐用品）也有所回升，并远高于疫情前的趋势水平，进一步支撑美国消费。

3 影响：2023年底美国经济或步入全面衰退

展望未来，我们维持此前美国将在2023年年底步入全面衰退（硬着陆）的判断。随着持续高利率“滞后影响”显现，美国经济下行可能是非线性的，而相对应的“降息”也会是非线性的。

2023年底美国经济或步入全面衰退，四大导火索：

第一，随着信贷标准的进一步收紧，居民部门可获得的消费信贷总量或将面临收缩，超储将更快的被消耗完毕，引发消费“失速”。

根据2023Q1的美国居民信贷报告，相较于2022Q1，32.6%金融机构收紧了对信用卡贷款标准，23.5%的金融机构收紧了对车贷的贷款标准。

尽管信贷总量尚未收缩，但2023Q1的居民部门车贷、信用卡逾期率已经有了系统性提升的趋势，这会形成正反馈，使得银行进一步收紧信贷发放。从逾期率看，总体拖欠率在2023Q1保持2.6%在较低水平，相较于2019Q4仍然下降了2.1%。但除开学生贷款外，其余所有债务类型，新转变为拖欠的债务比例均有所增加。信用卡和汽车贷款逾期率增长了0.6%和0.2%个百分点，抵押贷款（房贷）的拖欠过渡率上升了0.2%个百分点。其中车贷和信用卡贷款的轻微逾期率（30天-90天）接近疫情前水平，随着利率保持高位，以及就业的弱化，或将进一步升高压制消费需求。

第二，美国本轮地产回暖的可持续性存疑，若地产及其相关投资再次转头向下。同时制造业PMI的持续收缩也指向非住宅投资难以大幅反弹，美国经济的下行压力将进一步增加。

2023Q1美国抵押利率较高点大幅下降，地产销售在下行趋势中出现反弹。美国4月成屋销售总数（季调年化）428万套，环比-3.4%，同比-23.2%；市场预期430万套，前值444万套。美国4月成屋销售价格中位数为38.88万美元；同比下降1.7%。美国4月新屋销售总数（季调年化）68.3万套，环比4.1%，同比11.8%；市场预期66.3万套。

新屋开工和许可方面，4月新屋开工季调后年化140.1万套，环比2.2%，同比-22.3%；市场预期140万套。4月营建许可季调后年化141.6万套，环比-1.5%，同比-21.1%；市场预期143万套，前值由141.3万套修正至143.7万套。

我们认为这仅是美国地产周期的反弹，而非反转。其背后推动的主要因素是美国成屋库存的持续下降，购房者多转向新房市场，促使新房销售持续回升。同时，信贷收缩尚未传导到房地产建筑商和开发商，开工率和营建支出未受到明显影响。未来可能出现营建支出收缩与新屋需求上升并存，对新屋销售有所支撑，但成屋销售可能再次下降。

第三，随着高利率的维持，有息存款利率年内将逐渐提高，压制企业和居民部门的消费、投资需求。居民部门将更多的倾向于储蓄而非消费，企业部门也无法再从银行以“低利率”获得贷款，内需进一步减弱。

由于过去近一年加息节奏过快，银行信贷利率调整的滞后使得企业部门得以用低息银行信贷“部分替代”相对高息企业债券，同时也通过拉长发行期限来规避高利率风险。这体现在本轮紧缩周期中，企业债净发行量小幅收缩600亿美元，与前三个紧缩周期的扩张相反。这些收缩的量主要被两个方向弥补，首先是拉长的企业债发行期限，其次是转向依靠银行信贷低息融资。这使得企业投资受到高利率影响弱化，也带来了就业市场的持续火热。随着有息贷款利率的上升（尤其是各类企业大额存单），和去库周期的推进，下半年企业投资有超预期下降的风险。

第四，当前美国实际利率可能不具备足够的限制性水平，弱下半年美国经济再次展现超预期韧性，可能引发利率终点再次上移，加速经济衰退。

除此之外，美股中的银行业“信心危机”尚未消散。尽管银行流动性充足，资足抵债，但只要股东担忧有危机和股权清零的风险就会“抢跑”。对于美国地区性银行来说，“信心危机”比“实质性危机”更为危险，在市场达成一致目标后，很容易造成二级市场反向挤兑。

美国经济还面临着诸多其他问题，例如美国财政部如何与市场充分沟通以解决巨量TGA回补问题。从目前的流动性变化看，TGA的回补绝大多数是由从美联储逆回购账户吸收的流动性，与市场预期路径一致。但是未来仍需要关心债务发行的结构变化，尤其是下半年降息预期升温后短债发行比例是否会有所升高，进一步吸收市场“看似充裕”的流动性总量，引发结构性“流动性危机”。

4 大类资产展望：高利率预期下，短期或重启紧缩交易，等待流动性拐点到来

点阵图终端利率的提高，以及预期年底仍然高达3.9%的核心PCE使得未来市场大概率重启紧缩交易。但面对美联储政策路径的再次模糊化，紧缩交易或也仅是“阶段性主导”，市场将在软着陆（全球复苏共振）和硬着陆间快速切换。

紧缩交易的主导意味着美元在短期将得到支撑，尽管美国经济走弱，但相较好于欧元区等非美经济体。货币政策上欧央行也接近加息终点（年内或还有25-50bp加息预期），日本央行的YCC框架调整也还需等待，中国经济内生动能不足重启逆周期调节；相较于还有两次加息预期的美国，美与非美的货币政策差为美元提供了支撑，而向上的空间依然取决于美国经济能否像上半年持续超出预期。

美股尚未完全反映公司盈利水平下降，仍有下修空间。近期美国股指，尤其是纳斯达克持续创出年内新高，本质上是在AI浪潮下几个大体量科技龙头股的“抱团”上涨；与经济周期关系更为密切的道琼斯工业指数，以及除开龙头股的纳斯达克指数年内涨幅不足3%。随着下半年公司盈利水平的下降，当前过高的估值（风险溢价）将慢慢被修正。考虑到潜在的衰退交易更利好成长类股票，以及部分龙头公司与AI相关业绩持续释放，下半年或依然呈现纳斯达克（成长）强于道琼斯（价值）。

对于美债来讲，债务上限的解决释放了潜在风险溢价。但随之而来的发债进行TGA回补，以及紧缩预期使得短期内10年美债利率或重启上行轨道。在通胀不持续大超预期的前提下，10年美债也难以再次破4%，但长端利率的下行则需要等待真正的衰退交易到来。

随着高利率维持更高的时间，全球总需求也在进一步走弱，大宗商品价格将持续处于低位。OPEC+的限产只能短暂支撑油价，当前大宗商品的主要逻辑是需求侧收缩，影响远超过供给侧和计价因素。欧洲工业产出疲软，美国制造业持续收缩，大宗商品上行的超预期因素只能期待中国经济下半年演绎“强复苏”。

贵金属上半年一度计入了较多降息预期，近期避险和降息预期持续修正，以黄金为代表的贵金属价格回调明显。未来进一步阶梯式上涨需要等待美联储明确“暂停加息”的时间节点。考虑到贵金属交易时常“抢跑”，可能2023年Q4会成为再次配置的时间点。但近期全球各大央行持续购入黄金，在需求侧有着较强支撑，黄金价格下行幅度也较为有限。

对于中国股市来说，近期逆周期调节政策进一步发力，股市结构性牛市可期；美联储暂停加息可能迎来流动性再次边际放松的拐点。随着中国货币政策维持宽松、经济复苏进一步明确，股市是货币的晴雨表，以民营经济为代表的市场主体信心提振，国家全面推行注册制助力创新驱动高质量发展，中国股市下半年将积极表现。

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