肖立晟「1」、尤众元「2」

2023年春节后，上证综指在3250点一线盘整多时，一改2022年11月以来的上涨趋势。中国内部经济复苏强度和海外风险能否可控引发投资者担忧，场外资金依旧驻足观望，等待内外围靴子落地。

这一轮春季躁动行情与2013年非常接近。年初经济预期过于乐观，待经济数据证伪经济强复苏的预期后,资本市场进入震荡模式。在宽松的货币政策环境下，小盘股相对大盘股表现相对活跃。

(资料图)

2023年的中国经济形势开局也与2013年类似。整体宏观经济弱复苏，消费增速修复力度低于预期、房地产投资低位企稳、基建发力。但是本轮复苏周期内，海外风险事件加剧，外需走弱，经济复苏之路再生波折。

消费中枢下行，2023年的消费增速低于疫情前。随着防疫政策优化，消费场景恢复，居民生活常态化，消费相关的多项指标出现复苏。商品消费回暖，旅游出行等服务消费大幅反弹，1-2月零售业PMI较2022年12月明显回升。1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，较2022年12月回升5.3个百分点，增速由负转正。细分消费类型，餐饮收入快速反弹，同比增长9.2%，比2022年12月扩大23.3个百分点。以汽车为代表的大宗消费是拖累项，1-2月份乘联会口径乘用车零售268.3万辆，同比-20%。因为疤痕效应的存在，疫情对于居民未来收入预期的冲击短期内不会完全消失，居民可能在后疫情时代暂时维持高储蓄率的习惯，针对2023年全年的消费增速，九方金融研究所预期落在6%至7%的区间内，低于2019年8%的增速。

房地产投资存在超预期的可能，基建投资增速高位徘徊。房地产投资的波谷一般滞后房地产销售3-6个月，近期房地产销售出现明显的企稳现象，因此房地产投资可能于2023年下半年企稳。我们构建的房地产开发投资完成额模型预测全年的增速高于零轴。同时，考虑到当前房地产市场的库存压力低于2014年的房地产衰退周期，房地产销售和投资存在以超预期速度修复的可能性。2023年房地产投资全年增速可能回升至1%，如果政策进一步发力，不排除增长3%的可能性。基建投资增速受益于基建周期的滞后性、增量资金和项目充裕，有望于2023年保持较高增速，九方金融研究所预期2023年基建投资增长约7%。

2023年海外风险加剧，本轮经济复苏之路崎岖不平。3月10日，硅谷银行宣布破产，拉开欧美银行危机序幕。签名银行、第一共和银行、瑞士信贷银行等银行的风险不断暴露。相比于2013年，本轮经济复苏周期内，海外风险值得担忧，我们预计美联储的加息周期可能于2023年初结束。近期的一系列负面事件让美国的经济形势更加险峻，2月，3个月-30年期美债收益率曲线呈现“熊市趋陡”的行情。3月10日，美国劳工部公布的最新数据显示2月失业率升至3.6%，高于预期值3.4%，同时薪资增速也低于预期，反映美国已经出现一些衰退的征兆。以硅谷银行为代表的一众欧美银行的风险暴露不仅加大了美国衰退的概率也可能让美国衰退的时间点前移。净出口是2022年中国经济的强变量，拉动了经济0.5个百分点，在2023年转为拖累项，预期会拉低经济0.5个百分点。

如果以上假设成立，考虑到净出口对GDP贡献从2022年的拉动0.5个百分点转为2023年的拖累0.5个百分点，社零对经济贡献占比40%，房地产对经济贡献占比15%，基建占比10%，四者在2022年对于GDP的边际变化影响仅为正向的1.7个百分点。2023年的经济增长目标是5%，相较于去年需要增加2个百分点。如果没有进一步的政策刺激，经济可能出现弱复苏，增速低于政府的经济增长目标，更低于市场期待的5.5%。

复盘历史，2013年出现了经济刺激政策下的弱复苏。2012年中国经济出现了显著的增速下滑，当市场还在谈论如何“保八”的问题时，经济增速就已经运行到了“7%”时代。新一轮的经济刺激政策效果并不显著，2013年的经济形势仅仅略好于2012年，GDP实际增速7.8%，较上年下行0.1%，社零、工业增加值等重要分项基本与2012年持平或小幅下降。2013年经济较为疲弱的主要原因在于内部主动调结构。在调结构的宏观政策思路下，政府主动减少盲目地对产能过剩行业进行追加投资，不单纯地为GDP速度而猛增基础设施投资，起到了挤掉GDP水份的效果。但是，由于我国增长模式尚难完全摆脱投资拉动，因此，固定资产投资增速下降为GDP增速带来了相应的负面影响。

2013年年初时经济预期较乐观，年中数据证伪强预期，刺激政策进一步发力后，经济基本面再次改善。2012年年底时，市场认为经济增速放缓是受库存调整和政策波动影响，因此市场期待各类逆周期政策的效果。进入2013年后，中国经济基本延续了2012年4季度以来的回升势头，但回升动能依然较弱，一季度经济增速不但低于去年同期的8.1%，也低于去年四季度的7.9%和全年的7.8%，内生动力恢复不足是一季度经济增速回落的主要原因。一季度投资和出口这两驾马车动力相比2012年全年有所加快，消费增速有所回落。当时市场预计随着中央和地方政府换届完成后，二季度各地基础设施投资增速将明显加快，同时，受益于房地产销售提振，开发商对未来预期转为乐观，房地产开发投资增速将维持升势，国际环境相对平稳，出口增速将维持升势。进入二季度后，GDP增长7.5%，各项经济指标进一步放缓，1季度期待的基建和房地产拉动经济的猜测被证伪。三季度GDP增长7.8%，分别比一、二季度回升0.1个和0.3个百分点。从环比增长情况看，提升势头更为明显。剔除季节因素的影响，三季度环比增长2.2%，与一季度环比增长1.5%、二季度环比增长1.9%相比，明显有所加快。经济的改善得益于2季度末以来一系列稳增长政策措施的密集出台，包括加快铁路建设投资，大力推进棚户区改造、加大信贷和债券融资等资金支持，促进信息消费，增加节能环保投资等对诸多领域的扶植，使得企业信心得到明显提升。四季度GDP增长7.7%，略好于市场预期值7.64%，但是市场当时普遍预期2014年中国经济先降后升，投资增速出现下落过快的风险是造成市场担忧的原因。

股市类似2013年，春季躁动结束后出现回调，年中再度出现上攻。2013年股市的特征是前高、中低、后震荡。年初时，股市延续2012年年底的涨势，在2012年下半年经济刺激政策的推动下，股市出现了一波小幅上涨，2月21日，美联储表示QE或提前结束，股市上涨行情短期结束。之后，中国政府出台了以“新国五条”为代表的房地产调控政策，股市出现下跌趋势，伴随着债市风波和钱荒，股市从2月一路下跌至6月，上证指数下半年在1900点至2300点区间内震荡。2023年的股市在1季度也是延续2022年年底的上涨趋势，以防疫政策优化和房地产行业“三支箭”为代表的刺激政策是股市上涨的推动力，尽管经济没有明显复苏的迹象，但是政策的变化明显的改善了投资者的预期，股市快速上涨。但是到了1季度末，投资者发现经济基本面的修复并非一蹴而就，没有明显修复的经济基本面意味着企业利润短期内也不会改善，过高的预期与现实的不匹配引发投资者抛售，因此股市短期内出现下跌。在投资者消化预期之后，九方金融研究所预期中国股市在4月和5月有望重拾升势。

2023年的股市格局可能是小盘股表现优于大盘股，数字经济板块是领涨板块。2013年股市指数表现平平，但是赚钱效应却非常好。全部个股收益率算术平均值是27%，中位数是16%，上涨个股数占比69%，创业板指数涨幅达到了83%，与移动互联网相关的传媒、计算机、电子等TMT板块表现突出。从估值和业绩的角度看，在“钱荒”的影响下市场整体估值下降，因此价值股股价普遍下跌，TMT板块因为新科技创新驱动，市场对其预期大幅改善，估值大幅攀升，因此创业板快速上涨。2023年的小盘股可能受益于宽松的货币政策环境，营收和利润增速会逐步改善。事实上，2021年1月后，市场已经进入小盘股强势期，国证2000与中证100之比逐步向上，历史上大小盘风格切换的周期一般会持续三年左右，小盘强势期可能会贯穿2023年全年。本轮小盘强势期内，新能源、光伏等制造业的营收受到外需下滑的影响较大，景气度降低，股价难以出现超预期的表现。与之相比，数字经济近期成为市场反复受到资金追捧的主线，背后的原因是以ChatGPT为代表的革命性技术进步已经发生，人工智能技术的突破对于整个产业带来翻天覆地的变化。即使行业短期的营收和利润不会发生巨大变化，但是市场对行业的预期变得乐观。类比2013年，乐观的预期可能让市场给予相关标的更高的估值，尽管中间会有一定波动，但是依然是重要的趋势性标的。

美国经济风险上升，中国经济弱复苏的格局下，人民币汇率和黄金价格预期走高，铜价预期走低。以硅谷银行破产为代表的美国风险事件频出，未来美国出现衰退的可能性进一步加大。受制于风险事件，美联储可能提前结束加息周期。在美国经济衰退和美联储加息周期结束的大背景下，美元指数可能因资本回流出现短暂的上涨，但是中长期趋势是下降的，人民币汇率和黄金价格与美元负相关，可能出现上涨趋势。受制于美国经济衰退和中国经济弱复苏，铜的需求可能走低，铜价出现下跌，其他大宗商品如铝、螺纹钢等都可能因为同样的原因出现需求下滑，产成品价格下跌的现象。2013年，因为美联储在年初表示QE或提前结束，美元指数从2月上涨至5月，之后震荡回落，但是人民币在2013年全年出现上涨的趋势。黄金价格因为美元上涨和QE退出出现了连续下跌，铜价以及其他主要商品价格也是出现一定程度的下跌，原因是新兴经济体的经济增速明显放缓，并饱受通胀、资本外流、金融和财政风险上升等问题困扰，大宗商品需求不振。与2013年相比，今年的人民币汇率上涨幅度可能更高，大宗商品价格可能更弱，黄金可能因为避险情绪出现价格上涨。

综上，九方金融研究所认为2023年的中国经济形势和资本市场走势可能类似2013年。站在当前时间的节点，市场依然是结构性行情。

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1.肖立晟系九方智投首席经济学家，中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。

2.尤众元系九方金融研究所宏观研究员，北卡罗莱纳州立大学经济学博士。

本文来源：财经报道网